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玩财务分析必须掌握的干货:杜邦分析法的前生今世


  《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2019/5/24
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1965年10月,法兰克·唐纳德森·布朗(Frank Donaldson Brown)去世了。他去世的消息在短短几小时内被刊登在几家主要报纸的主要版面上,但几十年后的今天,这个名字还是让人看上去感到非常陌生。Brown的出身很普通,而?#19994;?#20174;职业生涯和成就来看,Brown绝对算不上鼎鼎大名,他对学术的成就,远不及那些诺贝尔奖的获得者,他一生所积累的财富,或许放到今天未必进得了胡润榜,但他仍然是一位了不起的富一代,起码他为自己一步步走上人生巅峰的故事,激励着我们不断努力,争取实现逆袭。

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一、一个富一代的成长史

Brown毕业于弗吉尼亚理工大学,一家很不错的工科大学,学的是电气工程。更厉害的是,他是在?#30340;?#23572;大学读的研究生——一家更不错的大学,学的是工程学。

1903年,Brown初入社会,他的第一份工作是加入美国史普拉格电子公司,并需要和巴尔的摩及俄亥俄铁路打交道,显然,他完成得非常出色,因为从1904年至1908年间,Brown始终是这家公司巴尔的摩地区的销售总监。1909年,不?#22987;?#23518;的他投身于杜邦公司商业帝国的建设事业中,彼时的他仅仅是杜邦的一位销售人员。1912年,在杜邦公司工作了三年后,被一个?#20154;?#22823;6岁的上级看中了,他得到了杜邦当时的财务主管John J. Raskob的赏识,并开始跨专业参与公司的金融业务。

金融业务对于Brown来说无疑是陌生的,更何况Raskob鼓励他运用当时并不那么流行的会计学、统计学的知识和数据来评估公司的商业利益,Brown是真的遇到?#21496;?#22823;的挑战。但?#36824;?#24590;么说,Raskob的欣赏是十分重要的,一方面他是Brown在金融业务流线上直接上司,另一方面这个上司也实在不简单。

说到这个Raskob,细翻他的历史,会发现在1928年至1932年间,此人是美国共和党的主席,并全力支持当时的纽约州州长Al Smith当选美国总?#24120;?#32467;果Al Smith在大选中败给了胡佛(Hoover),让后者成为了美国第31任总统。不知道如果Al Smith上台的话,美国是否仍需等到罗斯福时代才能够从大萧条的烂摊子中走出来。但可以看出,主人公Brown的上司Raskob,这位时任杜邦公司的财务主管,和政界是有千丝万缕的联系的。

Brown得到上司的青睐也不无道理,因为事实证明他在之后金融业务方面的工作非常成功,并在Raskob成为财务副总监后成功坐上了财务主管的位置。再后来,随着美国经济走出大萧条的泥潭,Brown也彻?#36164;头?#20102;自我,在工作中顺风顺水,在1937年至1946年间,Brown成为了通用汽车的副董事长,实实在在得走在了升职加薪,当上总经理,出任CEO,迎娶白富美的道路上。

Brown家里的那位白富美,Greta du Pont,真是一看名字就不简单,毕竟,杜邦是个家族企业啊……

她的爷爷的弟弟(二爷)是杜邦公司的创始人。

Brown的宅邸是一间拥有41间房的,城堡,我?#20848;?#20182;这套房名下是不会有按揭贷款的。

故事到这里已经结束了。有?#35009;?#29305;别之处吗?仔?#23500;?#24819;一下,我们会发现一件事情:Brown是在财务方面崭露头角的,可他学的都是工程啊!他一个学工程的为?#35009;?#20250;去搞财务呢?因为Raskob。那Raskob为?#35009;?#20250;看中这个学工程的小伙子呢?

一篇Report改变的人生

故事回溯到1912年。

当时Brown的职位是一位销售人员,主要贩售一些爆炸性物品,可能是因为销售员这个工作过于辛苦,Brown在这一年写了一份报告,旨在向有关部门阐述公司的运营效率的问题。当时,现代会计学的发展才?#23853;掌?#27493;,很多的公式和会计分析都还未成形,Brown在报告中提出要分析一项叫做“用自己的钱所赢得的利润”的比率,会计学术语叫净资产收益率。他并不单纯分析这个比率,而是将这个比率进行拆解,认为拆解后这个比率可以解释三个问题:

1、企业的这个生意是否赚钱

2、企业的运营效率如何

3、企业的债务风险是否可承受

当然小宇老师在这里合理怀疑Brown主要是想解决第二个问题,因为他做的是一份运营效率的报告,而且,作为销售人员,销售额与总资产的比值这项?#21103;?#26174;然还是能?#20174;?#19968;些问题。当时这份报告中神奇的拆借方式和分拆分析的方法轻松地博得了所有审阅者的目光,并彻底改变了Brown的一生。

Brown在运用自己出色的发散思维完成了自我价值的实现,也为现代会计学的财务管理提供了一个重要的方法。这种方法在1920年后被杜邦公司广泛运用到公司的财务分析中,当其发扬光大后,世人给其命名为——杜邦分析法。

杜邦分析法在面向世人之初就引起了很高的关注度,这个将一个财务比?#20160;?#35299;为三个财务比率相乘的方法很好地?#25925;?#20102;企业在生产经营活动中的优势和劣势。本文将带大家一起回顾一下这个经典的财务比率并以A股的同行业上市公司为例做一个简单的分析。

杜邦分析法玩的是一个财务比率:净资产收益率(ROE)。

净资产收益率公式如下:

首先简单解释一下为?#35009;?#20998;?#24863;?#35201;用一个平均数。

这主要是由于利润表和资产负债表的性质不同所导致的。资产负债表所?#20174;?#30340;是一个时点数,是截?#40723;?#19968;个时刻企业资产及负债情况的客观描述,而净利润则是一个期间数,是在某一?#38382;?#38388;之内,企业通过其控制的资产所获得的利润。用一个期间数去除以一个时点数并不是那么说得通,所以要将分母的净资产进行平均。事实上,在实务中,很少运用期初+期末除?#36828;?#36825;种做法,而选用按照时间加权平均的净资产,这样更加客观公平,之后我们会举例?#24471;鰲?

二、Brown对这个比?#39318;?#20102;?#35009;矗?/span>

他并没有改变这个比率的意义和公式,而是将这个比率进行拆分,分解为三个可进行深入分析的乘数,如下所示?#28023;?#22312;下图公式中,为便于理解,我们简单地用净资产代替上式中的分?#31119;?

Brown做的事情很简单,即把原公式中的一个比率分解为三个分式的相乘,这个分解为后人带来了无数的启(kao)发(dian)。

在理解拆解公式之前,首先要对ROE,即净资产收益?#26102;?#36523;的含义要有充分的理解。净资产收益率,顾名?#23478;澹?#21363;净资产所带来的收益是多少,而净资产本身的含义为属于企业股东自身的资产,收益即利用企业可控制的资源所获得的利润,这样,这个比率的深层次的含义就是股东的投资回报率。

一个很好理解的例子如下:

小明炒股。自有资金50万,但他觉得不太够。

于是他向他的小伙伴们开口借50万,小伙伴虽然很为难但还是借给他了,鉴于小明以前那些?#38750;?#19981;还的记录,他们决定向小明收取年化40%的利息。

于是小明用自有资金及小伙伴借来的钱买入某股?#20445;?#25104;本价为10元,买入10万股(不考虑交易费用)。

一年后该股票涨至20元,小明手中的10万股升值为200万,小伙伴们得知小明赚钱了,一个个都过来收本金和利息,一共收走70万(一年后还本付息)。

剩余130万为小明的自有资金。这个例子中,如果你是小明,你怎么计算自己的收益率?

显然,从小明的角度而言,自?#21644;?#20837;了50万,一年后滚成了130万,收益率显然应该为160%。如果你也是这么算的,?#24471;?#20320;们?#21152;?#21040;了ROE这个概念,?#20174;?#33258;己的钱所创造的利润,同理,运用到企业经营中,这个比?#35270;?#35813;为企业股东的投资回报率。

那么问题来了,拆解的公式有?#35009;春么?#21602;?因为他从财务的角度剖析了企业可能存在的问题,下面我们来分别看一下拆解公式的每个乘数分别的含义。

乘数1:我的生意是否赚钱?

用企业的整年的净利润去除以企业整年的销售收入,这是第一个乘数,会计学给了他一个特别专业的名字,叫做销售净利率。这个比率的意义很简单,就是衡量你每卖出去一块钱的产品,真正属于自己的净利润有多少。

众所周知,卖出去一份产品所获得的收入通常会经历原材料成本、租金及员工工资、设?#21018;?#26087;、利息费用(如果有贷款)、以及税费之后最后剩下的会流入企业自己的腰包,所以用企业出售产品的所赚的的净利润与企业出售产品所获得的收入之比,往往可以衡量企业业务的盈利能力。

销售净利率这个?#21103;輳?#23601;是用来衡量企业业务的盈利能力的。

上市公司的销售净利率一般处于?#35009;此?#24179;?

这个问题根本没有正?#21453;鳶福?#20225;业的盈利能力与企业自身的治理结构、以及企业的品牌效应等固然有密不可分的关系,但企业所处的行业往往会锚定企业销售净利率的区间,再好的传统行业的企业在这项?#21103;?#19978;也很难与暴力行业的普通企业相比较。

小宇老师选取了两个行业,银行业和食品调味品业,并在这两个行?#30340;?#20998;别选取7家上市公司作为研究样本,由于年报尚未全部披露,所以用2016年三季报的数据做参考。这14家上市公司截止2016年三季度末销售净利率如下:

看?#20960;?#30452;观:

我?#20848;?#29616;在大家更加不明白银行这么暴利居然还这么强势……而且,好像是离宇宙越近的银行?#35282;?#21183;……(不说了都是泪)

反观调味品行业的7家公司,除了霸主海天味业和拖后腿的莲花健康之外,其他的调味品公司销售净利率还是比较接近的,平均水平大约在12-13%之间。即便是调味品行业的翘楚海天味业,其22.76%的销售净利率也?#26085;?#21830;银行少了近10个百分点,这个差距是永远无法抹平的,毕竟行业的特征很大程度上决定了该行业的销售净利率,换言之,银行所做的业务,比调味品要赚钱的多,毕竟钱生钱比经历生产销售等若干环节之后生钱看起来?#22870;?#24471;多。

销售净利率上,调味品行业是无法与银行业竞争了,毕竟决定销售净利率的乘数有三个,我们再来看下一个。

乘数2:我的资产是否有效运营?

这个比率,会计学又给了他一个特别专业的名字,叫做总资产周转率。上文和大家说过期间数据和时点数据的差别,需要注意的是,这个比率的分子来自利润表,是一个期间数据;分母来自资产负债表,是一个时点数据,所以在实际处理时往往也运用按时间加权平均的方法来得出这项比率。

总资产周转率是?#35009;?#24847;思呢?先贴一个百度百科的解释。

总资产周转率是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率,是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要?#21103;輟?/span>

解释的还是比较清楚的。换个说法,总资产是一个企?#30340;?#22815;控制的资源,用这个资源所创造的销售额就是这个比率的含义,这个比率充分?#20174;?#20102;企业的对总资产的利用效率,同时也是企业运营效率的体现。我们往往能听到一个耳熟能详的?#21097;小?#34180;利多销?#20445;?#25152;?#22870;?#21033;多销,就是通过降低售价格从而提升企业的销售额,事实上在杜邦分析中,一个成功的薄利多销就是削减“净资产收益率?#20445;?#22686;加“总资产周转率”从而提升股东投资回报率的方式。

上市公司的总资产周转率一般处于?#35009;此?#24179;?和刚才相同,企业所处的行业同样会锚定企业总资产周转率的区间,我们再用数据来说话。

刚才选取的14家上市公司截止2016年三季度末总资产周转率如下:

上图:

结果已经十分明显了。?#35745;?#20013;公司的排序是和上图中相同的。可以看出,调味品行业的销售速度简直是碾压银行业。这再正常?#36824;?#20102;,你指望放贷款的速度超过人们吃柴?#23376;?#30416;的速度显然不现实。

另外值得关注的是,招商银行不愧为银行中零售业的翘楚,总资产周转率冠绝这些大银行,但即便和调味品销售水平最差的佳隆股份相比,这个结果也是没法看的。仅从调味品行业的数据来看,?#24067;?#39135;品和佳隆股份的销售水平实在有待提升,考虑到刚才这两家企业在销售净利率这个?#21103;曛信?#21517;靠前,可以做一个简单推测,这两家企业在销售费用(也就是打广告、搞代销)是比较节省的,但与之相对的代价就是,产品销路一般,卖的慢——从这个比率中已经能看出端倪了。

最后,还有一个比率能决定股东回报率。

乘数3:我的杠杆是否有风险?

让我们回到刚才小明炒股的那个例子。在刚才那个例子中,小明自己自有资金为50万,又问狐朋狗友借了50万,那么对于小明而言,他可控制资金为100万,属于自己的资金为50万,那么这个比?#35270;?#35813;为2。因为宇宙真理,总资产=总负债+净资产。所以这个比率显而易见是用来衡量企业的负债水平的,会计学又给它起了个特别专业的名字——权益乘数。

权益乘数一般处于?#35009;此?#24179;?在这项比率下,行业对于企业的锚定效应会减少,各个企业的融资状况会随企业实?#26159;?#20917;出现差异,我们还是来看一下数据。

刚才选取的14家上市公司截止2016年三季度末权益乘数如下:

上图:

上图所示,银行业的权益乘数简直高的吓人,注意,权益乘数是用总资产除以净资产,?#21271;?#29575;为1时,?#24471;?#20225;?#30340;?#22815;控制的资产均为企业自有,?#21271;?#29575;开始升高,负债比例就开始上升,那么,银行业的权益乘数?#20960;?#20110;12意味着……难道银行要倒闭了?

银行业权益乘数超高的原因是由于,其资产负债表的科目和传统企业是相反的。对银行而言,负债为储户和企业的存款,也就是说,企业的银行存款对于企业而言是资产,而对于银行而言是负债,那么权益乘数很高事实上意味着银行放贷和吸收存款的数额很高,对银行而言,高于10以上的权益乘数是能够接受的。所?#38405;?#20123;行业对于企业的权益乘数也会有锚定效应。反观调味品行业,权益乘数普遍不高于1.5,当然莲花健康这个资不?#32456;?#30340;除外,注意,资不?#32456;?#30340;企业由于其权益乘数为?#28023;?#26159;没有意义的,所以不作计算。小于2的权益乘数通常意味?#29260;?#19994;资不?#32456;?#30340;风险还是?#23665;?#21463;的。

上市公司哪家强?

以上,我们选取了两个行业的各7家上市公司进行?#21592;齲?#22312;净资产收益率和权益乘数上,银行业远胜调味品行业,而在总资产周转率这个?#21103;?#19978;,调味品行业爆了银行不知多少条街。最后,我们还是来看一下,投资这些企业,他们的净资产收益率——也就是股东的投资回报率如何。

考虑到?#35745;?#30340;美观,在?#35745;?#20013;我就不加入莲花健康了。

从上图中我们可以看出,银行业的净资产收益率相?#21592;?#36739;平均,最低值为交通银行的12.84%而最高是招商银行18.36%,而调味品行业则出现了较为明显的分化。在盈利的企业中,净资产收益?#39318;?#23569;的佳隆股份仅为2.73%,而海天味业可以达到22.70%。要了解行?#30340;?#20004;家企业净资产收益率的差距,杜邦分析法能够给我们很好的解释。

比如,我们选取千禾味业、恒顺醋业以及?#24067;?#39135;品做分析。

在上表中,净资产收益率这项?#21103;?#19978;,千禾味业是这三家公司中的翘楚。

(来源:搜狐)

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